蚂蚁上市，道阻且长

公告发布当晚，蚂蚁科技集团董事长井贤栋连夜组织了蚂蚁中高层会议，据称井贤栋表现乐观，并表示参与蚂蚁IPO“打新”的资金会退还给投资人，包括机构与散户投资者。

此前10月30日数据显示，A股和港股各有约516万和155万名用户申购蚂蚁集团新股，申购金额总计超过20万亿元，参与蚂蚁IPO初步询价的机构投资账户也有近1万。

在“一夜惊魂”后，蚂蚁集团正安排向机构投资者退回募资的基金等后续工作。面对监管，蚂蚁集团要如何调整，继续IPO之路?又是什么，让蚂蚁在只差临门一脚时，被发了黄牌?

从绿灯到黄牌

从几年前开始，蚂蚁集团每年要做的一项工作就是“辟谣上市”。但在今年7月20日，蚂蚁集团终于正式官宣要在科创板和港交所准备同步上市，这令很多人都兴奋不已。

蚂蚁集团随后开启了“极速”模式——8月25日，提交招股书;9月18日成功过会;10月21日，获得证监会IPO审批。短短不到100天的时间，蚂蚁集团已经完成了几乎所有的准备工作。

期间，外媒曾援引知情人士消息称，中国证券监管机构正在调查金融科技巨头蚂蚁集团 350 亿美元上市计划中可能存在的利益冲突，从而推迟了这宗可能是全球最大 IPO 的审批。但最终这一传闻也被证实是不可信的。

而谁也没有想到，一切都来得很突然。就在原定敲钟日期的前3天,11月2日，中国证监会网站公示信息显示，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了约谈。

随后，不到一天的时间中，上交所发布公示称，“根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第二十六条和《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十条等规定，并征询保荐机构的意见，本所决定你公司暂缓上市。”这一公示，终结了在蚂蚁集团上市后如何应对新规的争论。即将募资340亿美元的蚂蚁集团，突然按下了刹车键。

蚂蚁将何去何从，估值会发生哪些变化，已申购投资人将如何妥善安排，大家都在等待蚂蚁的答案。

在大约一小时后，蚂蚁集团发布《致投资者》信，在表示歉意之外，也表达了将继续前行的决心，“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢，会让蚂蚁集团经得起考验和信任。我们会坚持我们的初心和使命，继续用我们的热情、专业、担当，致力于为广大小微企业和大众消费者做好服务。”

有不具名券商从业者告诉“DoNews”，她认为从蚂蚁前期的速度来看，上面原本对蚂蚁的态度是很积极的，“从8月25日上交所受理申请，到9月18日首发上会，蚂蚁只用了25天，算到获得注册批文用了58天，在科创板这个速度很快。”

如果按原计划，蚂蚁集团是可以在“双十一”到来之前上市的，这对阿里巴巴来说是双喜临门，不过这个速度其实意味着，蚂蚁插了不少申报公司的队。

另外值得一提的是，蚂蚁集团为本公司选定的证券代码是“688688”，但按照《上海证券交易所科创板首次公开发行股票发行与上市业务指南》规定，目前选号是在688001到688500之间，正常来说蚂蚁也没办法选这个代码，这些都让蚂蚁之前的速度透着“特事特办”的感觉。

不过这一速度似乎在某个节点发生了转折，在该名从业者看来，很可能就是外滩大会上马云的那场演讲。

上台时说着“哪敢扔炸弹”的马云，实际却是在一颗颗扔着炸弹，虽然上市一路绿灯，但马云在演讲中，对国内目前的金融监管有着很大的意见，巴塞尔协议也成了老年人俱乐部。

总而言之，蚂蚁集团需要少一点监管，多一些自由，马云隐晦地表示，执着于监管才是中国金融的问题：“中国问题不是金融系统性风险，而是缺乏金融生态系统的风险。”

马云的演讲在圈内引起了轰动，不过该证券从业者认为，监管机构对这个演讲一定很“膈应”。“蚂蚁招股书也有些小问题，比如上市募集资金的用途，说的就有些避重就轻，但监管部门还是让蚂蚁过了，现在马云说监管做的不对，就有点过河拆桥的意思。”

目前四部门约谈蚂蚁集团高层的具体内容并未透露，蚂蚁之后回应称："蚂蚁集团会深入落实约谈意见，继续沿着'稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢'的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。"

但《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称“小贷新规”)的作用确实立竿见影，我们在这里简单归纳下，小贷新规对蚂蚁的几个主要影响：

首先是小额贷款公司原则上禁跨省展业，对于需要跨省开展小额业务的，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准、监督管理和风险处置，对蚂蚁来说，就意味着对其进行监管的机构级别更高，要求更严格了。

其次是在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。这就是在控制蚂蚁放款的杠杆。要知道，之前蚂蚁可是将杠杆通过银行信托放款再ABS提高到百倍的，而新规下杠杆过10倍就差不多了，要扩大交易额，蚂蚁就需要增加资本金，这其实就很接近一般的商业银行了，进而控制蚂蚁的金融风险。

还有一个是对跨省小贷公司的“两参一控”，由同一股东控股的跨省经营网络小贷公司数量不得超过一家，蚂蚁旗下的借呗和花呗有可能需要进行合并或者业务重组。

其他的规定对蚂蚁的影响来说并不大，但对其他小贷公司的限制会更大，对中国金融最直接的影响，可能就是蚂蚁暂缓上市和网络小贷牌照价值下跌。

从一路狂奔到紧急刹车，蚂蚁集团IPO的故事没有结束，而才刚刚开始。

金融故事or科技故事

“蚂蚁从来没有想过成为一家金融公司，我们就是家技术公司”，从井贤栋到胡晓明，蚂蚁集团的高管始终在强调这一句话。

2004年，为了解决淘宝的交易问题，支付宝应运而生。坊间流传最精彩的故事莫过于阿里坚持自运营上线一个支付系统，马云放下狠话说，“如果要有人去坐牢，我去”。

在随后的几年中，支付宝迅速占领了数字支付市场。在此基础上，2013年，支付宝与天弘基金合作，上线余额宝，开始从支付工具到金融生态的开拓。同年，阿里小微金融服务集团成立，其业务涉及支付、小贷、保险、担保等。2014年，小微金融服务集团更名蚂蚁金融服务集团，业务范围涵盖支付宝、余额宝、蚂蚁小贷、网商银行等。在金融领域的探索中，蚂蚁迅速成长。

紧接着，一个转折发生在2017年。因2016年开始，众多P2P企业不断爆雷，政府对互联网金融监管更加严格。蚂蚁快速反应，在2017年初宣布将自己定位为“TechFin”，强调从金融属性向科技战略的转型，希望用技术支持金融机构做好金融。此后，在蚂蚁集团的许多重磅合作中，都更加突出自己“技术”服务的角色。

强调“科技”属性最为直接的是，在上市启动前一个月，蚂蚁金服正式更名为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，希望在品牌形象上抹去“金融”的影子。

从最初的支付工具，到涵盖金融、出行、生活等众多领域的数字生活服务平台，蚂蚁步步都走得十分小心。但这依然不能停止业界对其“金融”还是“科技”属性定位的争议。

从招股书看，数字支付与商家服务、数字金融科技服务、创新业务及其他是构成其营收的三大类目。在2020年1-6月，数字金融科技服务占比达63.39%，数字支付与商家服务占比35.86%，创新业务及其他0.75%。

蚂蚁集团的数字金融科技业务主要包括微贷科技平台(花呗、借呗等)、理财科技平台和保险科技平台。数据显示，蚂蚁集团微贷科技平台营收占比高达总营收的39.41%。

对于认可蚂蚁开放平台策略的人而言，其数字金融科技业务，是通过技术输出来赚取服务费，应与创新业务应视作技术营收。而另一种观点则认为，小微及个人信贷(花呗、借呗等)业务本质上偏向金融模式。

国内知名基金的风控工作人员陈刚(化名)告诉“DoNews”,“蚂蚁集团的放贷资金主要来自金融机构发行的资产证券化产品或者银行机构发放的融资贷款，目前这样体量的蚂蚁集团一旦出了问题，一定会把风险传导到传统金融机构比如银行等。”

从蚂蚁集团披露的数据看，2020年上半年由金融机构进行放款或已实现资产证券化的比例合计约为98%，也就是说只有2%的贷款存在于蚂蚁的资产负债表上。

在陈刚看来，蚂蚁集团无疑拥有领先传统金融机构的技术来提高效率和把控风险，但更好的技术并不能一劳永逸。“一定程度上会更好，但如果系统性风险来临，该还不上钱的人肯定会还不上，比如消费者都失业了，他信用再好也可能还不上钱。”

脱缰的蚂蚁=放大的风险?

这几天，中国国际经济副理事长黄奇帆分析蚂蚁借呗和花呗模式的一段话广为流传：

“马云几千亿花呗、借呗，钱从哪里来?先银行贷款，再发ABS。花呗、借呗30多亿资本金搞到了3000多亿，放大了100倍。这100倍是什么原因造成的呢?贷款没问题，他的30多亿，一比二点几放贷，银行给了他五六十亿贷款，形成了90亿左右。

然后他去资本市场上搞ABS的时候，因为我们常规资本市场发ABS没有规定循环多少遍的约定，常规的一个小金融机构，如果放了10个亿贷款，去发ABS，10个亿再放出去，可能要一年，它循环三四次，已经两三年过去了，原来第一轮的资产早就收回了。

但是到了互联网上出现个特征，你只要有90亿资金进来，三天就发光了。发光又形成90亿贷款，再去发个ABS，马云90亿发了40次，形成了3600亿。所以当时还出现一个争论，央行说这个不行，太高，央银行当然是正确的。发贷银行说我没错，我一比二点几。证监会当时也参与一起研究，发现蚂蚁金服也没有违反全世界证券市场发ABS的规定。因为从来没有说过发多少遍，后来大家一商量，那就发5次。

所以马云现在说的花呗、借呗，都是他在重庆的资本，从30多亿放大到100多亿，再放大到200亿，有200亿的话银行贷款一下就形成五六百亿，五六百亿再放个四五遍ABS，就可以形成几千亿。”

10月25日，黄奇帆也在外滩大会进行了演讲，而且和马云唱反调，表示：“让蚂蚁金融这些没有存款来源的金融机构放贷1000亿，是勉为其难，真这么搞，会搞出金融风险。”

但很有意思的一件事情是，黄奇帆和马云是老相识，蚂蚁旗下借呗和花呗，正是在黄奇帆担任重庆市长时在重庆成立的。

在黄奇帆的自述中，2013年他就对P2P很警觉，也不准许在重庆注册P2P公司，当时浙江由于小贷公司坏账太多，正在进行整顿，马云提出在重庆成立网络小贷公司，黄奇帆提出了四点要求，包括不准做P2P，要有较大资本金，合法杠杆等，随着阿里小贷落户重庆，之后腾讯、百度等也相继在重庆注册，重庆的互联网金融业务也一时在国内风头无二。

但到了2017年左右时，上文中黄奇帆提到的，杠杆拉到百倍的事情就发生了，这件事直观就能感觉到风险很大，却又没有违背旧的规则——旧规定无法限制新问题。反过来也可以理解为，以前的蚂蚁金服实实在在地享受了好几年的宽松监管。

而近几年，国家对金融的监管力度在不断加强，从上文中对小贷新规的解释就可以明白，未来蚂蚁想赚钱，绝对不会比以前更容易——这可能才是马云演讲针对监管扔炸弹的原因。虽然蚂蚁标榜自己是一家科技公司，但2020年上半年，蚂蚁信贷业务收入占比高达39.41%，利润更高达一半左右，从之前的数据来看，这两个比例都还在提升，借呗和花呗是蚂蚁不能割舍的利润来源。

假如蚂蚁成功上市，而很多问题还没有解决，那之后只会更不好解决。比如，此次上市蚂蚁预计融资2300亿元，是真的打算拿来研发科技，还是打算拿来做资本金继续放债呢?

走向“科技”，蚂蚁还有多远?

根据《首次公开发行股票上市管理办法》第三十九条规定，股票发行申请未获批准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。

对于蚂蚁集团何时能够再次进行IPO，陈刚认为，这很难判断，要看征求意见稿最终版的情况，“有可能与目前差别不大，也有可能趋严。”

暂缓上市带来的讨论之一还涉及蚂蚁集团的估值是否会发生变化。有观点认为，在新规出台后，蚂蚁集团很难依照科技公司进行估值。陈刚解释称，“有了新规的要求，对于蚂蚁未来的盈利性预期肯定有降低，但也是短期的影响，有了安全性的运作才能运作的更长久。” 对于现在的蚂蚁而言，一边要做合规调整，另一方面则是要在科技创新上继续提速。

衡量一家企业是否是一家科技型公司，除了核心业务之外，还要关注其投入及人员构成。

蚂蚁招股书显示，蚂蚁集团从A+H募集的资金将30%用于助力数字经济升级，10%用于加强全球合作并助力全球可持续发展，20%用于补充流动资金，投入最多的则是科技，占比达40%。在人员构成方面，截至6月末，在蚂蚁16660名员工中，技术人员占比达40%。

从其已有的披露信息看，蚂蚁的技术能力目前涵盖了人工智能、风控、安全、区块链、计算及技术基础设施等硬核科技领域，包括信贷风险管理平台、智能投顾平台、智能风控引擎AlphaRisk、安全切面防御体系、跨链可信数据连接服务、金融级分布式技术架构SOFAStack等。

“DoNews”查询了证监会信息披露，在9月7日和22日，监管方曾两次对蚂蚁“助力数字经济升级”“加强全球合作并助力全球可持续发展”“进一步支持创新、科技的投入”等三大募集资金投资方向的具体内容进行问询，可见这也是监管部门重点关注的问题。

我们截取一下招股书中今年上半年蚂蚁集团的营业收入和各项成本(单位：百万元)，其中研发费用为57.2亿元，一年100多亿元，而2300亿的40%是920亿，再算上蚂蚁本身也在盈利，这些钱足够蚂蚁花好些年了——单纯从企业财务的角度来看，很难让人相信，以金融业务为主的蚂蚁，把这么多资金投入需求并没那么多的科研而非营运是最好的选择。

当然，也有可能像招股书中那样说的：“若募集资金满足上述方向投资后尚有剩余，则剩余资金将用于补充公司主营业务发展所需的营运资金。”

所以问题还是回归到最初，要怎样控制住上市后的蚂蚁，不会带来更大的风险呢?如果给马云选择，很可能他希望的就是少监管，多杠杆，而他所说中国的问题不是金融系统性风险，显然很多人并不认同。

11月2日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤就在主持国务院金融稳定发展委员会专题会议时对金融创新与金融监管发声，强调“要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管”，《金融时报》也多次发文，直指互联网企业开展金融业务应加强金融监管的问题。

对企业家来说，创业创新有风险是可以接受的，但假如这个风险是价值2万亿的“爆雷”，买单人的后果我们无法想象。

道阻且长，行则将至。就像井贤栋在蚂蚁集团路演回答投资人问题时所说，面向未来的新金融独木难成林，而是需要金融机构和科技企业的深度融合，双方的化学反应一定能形成1+1>2的效果。

文/DoNews 翟继茹、李昊原