滴滴上市在即，对于数十家早期参与投资的 VC、PE 来说，一块大石头终于落地。根据 25 日凌晨更新的招股书，滴滴 IPO 发行价区间为 13-14 美元。上市前滴滴现有的原始股和优先股将重新分类为 10.09 亿股 A 类普通股和 1.17 亿股 B 类普通股（相当于 45.04 亿 ADS）， 加上上市发行的 2.88 亿 ADS， 上市后的滴滴市值将达到 623-671 亿美元。
这样的价格并不算高，如果上市后股价不涨，后面进去的投资人几乎赚不到钱。根据招股书，滴滴 ADS 与普通股的比例为 4：1， 其发行价相当于每普通股 42-56 美元，而持有滴滴 B-2 系列优先股的投资人，当时的交易对价为 50.93 美元，已经接近滴滴发行价区间上限。
上市前历经多轮融资，还进行了两次大规模的合并，滴滴有着复杂的股权结构，仅夹层权益就有 20 类之多 （A1-A18 系列优先股和 B1、B2 系列优先股）。而不同阶段的投资人，收益也是天差地别，天使投资人王刚收益近万倍 ，2017 年 Uber、 滴滴合并之后进入的投资者 ，4 年投资收益的收益却微乎其微。
阅读正文前还要提醒一点，根据招股书，滴滴上市前已经从老股东手中回购了超过 1800 万股，所以部分优先股的交易对价可能会小于当时的投资额。
王刚回报近万倍，快的投资人合并后赚了 57 亿美元
滴滴上市前的私募股权融资历经三个阶段：分别是 2015 年 2 月与快的合并前的早期 ，2016 年底与 Uber 中国合并之前的成长期，以及 2017 年至今的成熟期。其中滴滴和快的的早期投资者，少的回报十几倍，多的能到上万倍。
滴滴与快的合并之前，两家公司已经是估值数十亿美元的独角兽。其中快的完成七轮融资，滴滴完成九轮。
2015 年 2 月，滴滴打车收购快的。根据二者的合并协议，快的股东的权益被替换成新公司 A-1 系列至 A-6 系列优先股，滴滴股东的权益被替换成新公司 A-7 系列至 A-15 系列优先股。
先看快的投资人的收益。
根据 CVSource 投中数据，快的历史上一共进行了 7 轮融资，总额超过 7 亿美元，投资方包括原阿里战投负责人赵鸿创立的阿米巴资本、普华资本、阿里巴巴、经纬中国，以及老虎环球基金、软银中国等。
2015 年 2 月，快的被滴滴合并，总交易对价为 133.5 亿元（约合 22.1 亿美元）。合并后部分投资人的持有的原始股和优先股，被重新划分为滴滴出行 A-1 至 A-6 系列优先股。
合并时快的投资人持有的股权作价 15.5 亿美元 ，6 年后滴滴上市时，总价值已经增至 72.5 亿美元（按照发行价上限 14 美元计算，下同），期间增加约 3.5 倍。
与最初投资快的相比，部分早期投资者的收益可以达到数十倍至数百倍，以 2013 年 10 月 A-2 轮投资 400 万美元的经纬为例，上市后这笔投资对应的权益总价值约 6 亿美元，总回报近 150 倍。
再看滴滴早期投资人的收益。
根据 CVSource 投中数据，与快的合并前滴滴一共完成 6 轮融资。合并后滴滴投资人的权益被重新划分为 A-7 系列至 A-15 系列优先股。按照招股书披露的取得股份时的交易价格，投资收益从 7000 倍到 5 倍不等。
根据早先的采访，滴滴天使投资人王刚当年一共投资滴滴 70 万元（招股书显示为 16 万美元），上市后其权益将转为 2000 万股 A 类普通股，合 11.2 亿美元。如果王刚没有在 7 年里卖出老股的话，上市后其收益将超过 1 万倍。
除王刚外 ，2012 年底投资滴滴 A 轮的金沙江创投，投资回报超过 350 倍 ；2013 年投资 1500 万美元的腾讯、经纬，上市后这笔投资的账面收益近 9 亿美元，回报约 60 倍。此后的 C 轮 、D 轮投资者，回报则在 5-20 倍不等。
由此可以看出，滴滴 C 轮以前的投资者都取得了较高倍数的回报。而随着 2014 年国内打车大战升温，滴滴融资额和估值快速增长，投资人的回报倍率也在下降。但由于每轮投资额较大，其收益额依然可观。例如 2014 年底淡马锡 、DST、GGV 等投资滴滴近 7 亿美元，投资回报率虽然“仅”有 3.5 倍，净收益额却超过 20 亿美元，比此前任何一轮投资人赚的都多。
而在快的滴滴合并之后，这种投多赚多的现象愈发明显，直到 2015 年底滴滴合并 UBER 中国，成长为一个数百亿美元的超级独角兽，投资人的收益才开始出现明显的下降。
软银 4 年投资上百亿，收益率只有 10%？
快的、滴滴合并之后，国内网约车大战并没有就此结束，滴滴的下一个对手是全球最大的共享出行独角兽 ：UBER。
UBER 在 2014 年初进入中国 ，2014 年 10 月推出人民优步后开始加速在中国市场的拓展 。2015 年 ，UBER 中国和吞并快的后的滴滴打起了一场补贴大战，滴滴的融资速度也在不断加快。
2015 年 5 月至 2017 年 8 月间，滴滴进行了三轮融资。
2015 年 5 月，滴滴完成微博领投的 A-16 轮融资，这轮融资总交易金额为 2.42 亿美元，根据微博公告，其中微博出资 1.42 亿美元。按照发行价计算，投资者的回报约为 2 倍。
2015 年 7 月至 2016 年 3 月，滴滴进行了 A-17 轮融资，根据公开资料，中投、中国平安、阿里、腾讯淡马锡 、Coatue、招商银行等机构参与了本轮融资。按照 14 美元发行价计算，这批投资者的账面回报约 33 亿美元，回报率将将超过 100%。
2016 年 4 月至 2017 年 8 月，滴滴进行了 A-18 轮融资，根据此前报道，这轮融资总额达 45 亿美元，苹果、腾讯、软银中国、阿里巴巴、中国人寿、加华资本和不少国资都在此时入场。但此时滴滴的估值已达数百亿美元，投资者的回报率并不太高，按照 14 美元发行价计算，回报率不到 50%， 也就是说此时投资滴滴，年化回报率还不到 15%。
而在 2016 年 8 月滴滴收购 UBER 中国后，滴滴的估值已经涨至将近 500 亿美元，接下来的两年里，软银和孙正义成为这一时期的主角。
根据招股书 ，2017 年 4 月至 2019 年 8 月期间，滴滴进行了 B-2 轮融资，期间募资总额达到 108 亿美元。投资方包括孙正义的软银愿景基金、阿联酋石油佬穆巴达拉投资、银湖资本、丰田汽车等。
其中大部分份额都被孙正义的软银愿景基金拿下，而除了认购新份额，孙正义还从不少老股东手中收购原始股和优先股，截至上市前，软银持股比例达 21.5%， 是滴滴第一大股东。
但与当年 2000 万美元投资阿里赚回几千上万倍回报不同，孙正义“追高”滴滴，目前来看收益率并不算高。以 B-2 轮为例，根据招股书 ，B-2 轮平均交易对价为每股的 50.93 美元，相当于每 ADS 的成本为 12.7 美元。而滴滴的发行价为 13-14 美元，即使按照上限计算，这一轮参与的投资者收益率也只有 10%，3%-5% 的年化收益率，还不如余额宝。
当然对于软银这样的长线投资者，上市并不意味着退出，对阿里投资赚的将近 1500 亿美元 ，90% 以上也都是在阿里上市后，受益于二级市场股价上涨。
此外值得一提的是，把中国业务卖给滴滴，放弃中国市场的 UBER 也将在此次 IPO 中获益。根据招股书 ，2016 年 8 月至 2017 年 10 月期间，滴滴发行了总对价近 70 亿美元的 B-1 系列优先股用于收购 UBER 中国，大部分都支付给 UBER 母公司。滴滴上市前 UBER 持有 12.8% 的股份，卖掉中国业务为 UBER 赚回了近 80 亿美元。
但要是能做的选择的话，在 80 亿美元和中国市场之间，相信 UBER 一定更想要的是后者。