长江商学院教授薛云奎：小米定价仍有被高估的嫌疑

小米是谁？

为什么这个问题很重要？因为中国资本市场一向是一个非常重视概念和题材的市场，不一样的概念往往意味着不一样的估值水平。比方说：如果说小米是一家互联网公司，那么，它的参照对象就应当是以腾讯控股为代表的互联网公司，其市盈率在40倍到60倍之间，甚至更高。

2017年度，腾讯控股的财报税后净利润715亿，而目前市值为36，700亿，其静态市盈率在50倍上下。2018年一季度净利润232亿，按过去四个季度的盈利合计是803亿，其动态市盈率尚不足50倍。Google 2017年度的税后净利润是126亿美元，其目前的市值是8，020亿，所以，其市盈率超过60倍。

如果按硬件公司估值，比方说以性价比领先的格力和美的为例。格力2017年的税后净利润为225亿，目前的总市值2，760亿，市盈率只有10倍多。美的集团2017年度税后净利润186亿，目前市值3，213亿，也是十多倍的市盈率。

如果按高科技公司来算，以苹果为代表的高科技公司，2017年度税后净利润483亿美元，目前市值为9，370亿美元，同样是20倍市盈率不到。

看完这几家公司大家也许可以理解：雷军为什么一直要强调小米是一家互联网公司了。因为作为互联网公司，其估值水平要明显高于其他两类概念性公司。作为公司创始人，自然希望上市的估值水平更高一些，以回报多年以来一直支持小米发展的投资人。当然，作为公司潜在投资者，自然希望当前的股价更低一些，以便寻求合适的买入机会。因此，各自的立场不同，对公司估值的认识自然也会千差万别。

小米是不是互联网公司？

根据小米集团2017年度财报，其销售收入总额1，146.25亿，其中：智能手机收入805.64亿，占销售总收入的70%；互联网服务收入98.96亿，占销售总收入的9%；IoT与生活消费品234.48亿，占销售总收入的20%，其他产品销售占1%。因此，小米算不上是一家互联网公司，它只能定义为一家“以智能手机为主，兼营IoT与生活消费品及相关互联网服务的公司”。当然，如果把手机看成是互联网的终端，那么，说小米是互联网公司好像也无可挑剔。

小米是不是高科技公司？

高科技公司因其产品的差异性往往伴随高毛利，所以，分析小米集团是否高科技公司只要看其销售毛利率便可一目了然。小米集团2017年销售收入1，146.25亿，销售成本994.71亿，销售毛利151.54亿，销售毛利率为13.22%，略高于上年10.59%的水平，较之2015年4.04%有较大幅度的提升。相对于高科技公司而言，这是一个极低的销售毛利率水平。

或许，小米集团在财报上永远也无法成为一家高科技公司，因为公司董事会已在年报中承诺：“从2018年开始，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5%。如有超出的部分，小米都将回馈给用户。”虽然净利率不是毛利率，但“厚道的价格”决定了它的低毛利率水平。

销售毛利率是产品提供方与消费者通过市场自愿达成的一致，它反映了公司产品在市场上被消费者的认可程度。从理论上来说，如果产品提供方与消费方没有被胁迫或控制，那么，双方达成的价格一致应当是公允的，其销售毛利率自然也就成为表达了公司产品差异化程度的一个客观指标。

正常高科技公司的毛利率水平又如何呢？以苹果公司为例，2017年销售毛利率为38.47%，过去10年，其综合销售毛利率接近40%。最近两三年苹果销售毛利率的下滑，其中一个重要原因就是其产品差异性的减弱。

再比方说微软，10年前（2008）的销售毛利率高达80.8%，而2017年的销售毛利率已降至61.9%，表明其科技领先的程度较之10年前有显著下降。

当然，小米的商业模式所要颠覆的正是产品的销售毛利率，既要产品科技领先，还要给消费者以厚道的价格。这一商业模式虽然能取悦顾客，但不知又当如何来取悦员工和股东？如果不能激发员工的创造力，公司又何以能够保持产品科技的持续领先？如果不能赚取足够的回报，又何以能够满足永不知足的资本家的胃口。或许这也正是小米的核心价值观所在：借助于互联网平台，让顾客参与创造、参与创新，并以此来建立顾客、员工与股东之间新的得益均衡。看来这很可能成为一个非常精巧的商业构思。

小米只是一家低成本公司

除了董事会的价格承诺外，小米的研发投入与营销投入也表达了它是一家营销见长而非研发见长的公司，它是一家以性价比切入而非高举高打的公司。

过去三年，小米集团累计投入的研发经费67.67亿人民币，分别为15.12亿、21.04亿和31.51亿。这个投入水平虽不及格力与美的的投入，但基本与它们保持在同一个段位。格力2016年投入研发经费46.25亿，2017年投入57.67亿，增长24.69%。美的过去三年投入研发经费198.08亿，三年的投入分别为：52.63亿、60.46亿和85亿。

相对于研发投入，小米集团在过去三年投入的营销费用分别为19.13亿，30.22亿和52.32亿，远远超过研发投入的水平。这在数据层面上表达出它对营销的重视。

真正科技领先的巨人，其研发投入水平基本都保持在1，000亿人民币上下。如苹果公司2017年度投入研发经费为115.8亿美元，华为控投2017年的研发投入为897亿人民币。小米与它们相比，显然差距太大，不在同一个档次。

小米是否值得投资？

一家公司是否具有投资价值取决于它能给投资人带来多少回报。已上市的公司投资回报有两个维度：股票价格的上涨和公司盈利。

其实，这两个维度从根本上来说又是一个维度。因为公司股票价格的上涨在理论上取决于公司盈利的驱动。换句话说，没有盈利或者盈利不增长的公司，其股票价格也难以维持长期的上升趋势。因此，分析小米是否具有投资价值的关健在于分析小米的未来盈利能力。

根据小米集团2017年度财报，其税后净亏损438.89亿，较上年盈利4.92亿有相当大幅度的下降。这对评估小米的投资价值产生了巨大的困扰。因为巨额亏损的公司显然不可能具有投资价值。小米之所以在巨额亏损的前提下还受到资本市场的热捧，自然是投资人在赌小米未来的盈利。那么，如何分析小米的未来盈利能力呢？

分析未来盈利能力，首先要分析小米当前盈亏真相。根据2017年度财报，小米巨额亏损的原因是可转换可赎回优先股公允价值变动损失540.72亿。由于该项因素与公司正常经营无关，所以，在分析公司盈利能力时可以扣除该项因素的影响。扣除后的公司2017年度税后净利润为101.83亿。

那么，101.83亿是否代表了小米的真实盈利水平呢？这就需要进一步区分这101.83亿的具体来源构成。由于101.83亿税后净利润中包含20.6亿的所得税，所以，还原至税前利润为122.43亿。其中，股权投资的公允价值变动收益63.71亿，占税前总利润的52.03%。如果剔除这一因素的影响，其经营性税前总利润为58.72亿，扣减20.6亿所得税，公司正常产品经营所获得的税后净利润为38.12亿。

作为小米的投资人，是否会对以上经营业绩满意呢？当然，表达公司业绩的因素并非只是盈利，公司业务的增长，尤其是未来增长才是真正考验价值投资的关键。比方说腾讯之所以有较高估值，并非只是因为它的互联网特性或高科技概念，而是源于它自上市以来每年50%的复合增长。同样，支撑苹果公司的高估值，也是它过去10年的平均复合增长率，高达24.25%。格力和美的市盈率之所以相对偏低，同样是因为它们的复合增长率相对偏低所致。比如格力过去10年的复合增长率为15.13%，而美的集团为15.86%。

小米目前的定价是高估还是低估？

了解了小米集团的经营性利润，多多少少可以理解小米在未来可能的盈利能力。根据Wind数据计算，小米目前的市值为4，488亿港元（2018年7月21日），按当前1：0.86的汇率折算，人民币市值为3，860亿，这超过了美的（3，085亿）和格力（2，711亿）的市值。其静态市盈率分别为101倍（不含股权投资收益）和38倍（含股权投资收益）。从市盈率的角度来说，小米目前的定价仍有被高估的嫌疑。

由于前述可转换可赎回优先股的影响，小米集团2017年财报股东权益为-1，272.11亿。所以，我们无法根据原始的资产负债表来计算小米的股东权益回报率（ROE）。但是，如果把作为债务处理的可转换可赎回优先股调整为普通股股东权益，那么，公司账面股东权益为342亿。由此得到公司的股东权益报酬率为29.7%。

当然，也有人说小米的估值不能只看盈利和股东回报，还需要将小米着力打造的产业生态圈纳入估值范围。关于这一点，我完全同意。不过，小米的产业生态究竟价值几何，很难利用公开数据加以评估，透过财报，我们可以提供部分可比数据作为参照。

根据小米2017年资产负债表，其代表产业生态的权益性投资余额17.11亿，其他长期投资188.57亿，二者合计205.68亿，占总资产898.7亿的22.89%。与之具有相同特点的苹果公司，2017年总资产不到3，700亿美元，同类股权投资已超过2，000亿美元。腾讯控股的权益性投资、持有至到期投资、可供出售投资等的权益性资产合计同样高达1，641.05亿，占总资产的39.60%。可以合理相信，苹果和腾讯的这些权益性投资同样与它们打造的产业生态有关，它们在资本市场的估值体系中的估值水平，或许可以为小米估值所借鉴。

小米公司的未来风险

诚如前面的分析一样，小米在本质上是一家以互联网为基础的成本领先或性价比最优公司。它在产品市场上强调以厚道的价格感动人心，在资本市场上又强调自己的互联网特性或高科技特性。前者是为了产品更加好卖，后者是为了资本市场能够给一个更高的估值，这种两面讨好的现实充分展现了小米杰出的营销才华。当然，至于这其中是否包含有泡沫的成分，也需要投资者三思。

作为一家追求性价比、追求效率领先的公司，小米2017年度销售收入增长迅猛，尤其是在海外的销售收入增速，高达250%。这是非常了不起的成就，或许这也是小米受市场追捧的根本原因。只不过，由于小米经营周期较短，未来增长是否能够保持上一年度的高速度，具有很大的不确定性。

与此同时，“和用户交朋友，做用户心中最酷的公司”不仅深深的打动了消费者的人心，也深深打动了各路投资人。在公司尚未开启资本市场大门之前，便已成功融资15.85亿美元，约合100亿人民币。这同样也是非常了不起的成就。由此可以肯定的说：小米的确是一家不平凡的公司。

当然，决定公司股票价格长期趋势的决定性因素并不单纯只是概念，而是公司业绩的持续增长，最简单地说就是公司销售与利润的增长。没有业务的增长和业绩的改善，任何资本市场上的故事都会最终破灭，只不过爬得越高摔得越疼而已。

小米“以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务”，既强调了价格的厚道，又强调了科技的领先，这当然是最理想的商业模式。但在逻辑上却又是自相矛盾，传统上没有人能够做到二者的有机融合。

Dell曾经尝试把电脑做到既偏宜又好，但它最终只做到了偏宜，却并未持续做到最好。因为既偏宜又好，其实是“水”与“火”的关系，其中之分寸拿捏，至关重要。H&M、ZARA将低价与时尚相融合，是“水火既济”的成功典范。但用低价与科技创新相融合，我相信小米开创了历史先河。衷心希望小米能够借助于互联网科技的推动在这条路上修成正果，书写人类商业文明的新高度。

作者薛云奎 长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长