业绩亮眼反遭疑似欺诈质疑：联想财报背后隐藏了什么？

尽管联想官方随即声明称：该机构就所谓报告从未联系过我们，我们也未看到该份报告。但我们相信，相关指控不具备任何事实依据。联想集团植根中国，在港交所上市，其财务报表公开透明，并严格遵循所有国际会计准则。

其实咱们先不论联想财报是否真的存在欺诈，仅从其财报发布后，资本市场、分析机构和权威媒体给出的截然不同的反馈看，也确有值得商榷之处。

股价先涨后跌 业内看法大相径庭

先看股价，当联想刚刚公布财报后，联想股价一度飙升7%，此后则一路下跌，其中26日的跌幅一度达到6%。

至于投资分析机构，美银美林报告指出，联想第四财季（1月至3月）将受疫情影响，故下调联想2020年盈利预测，惟上调目标价近9%，由原先的6.8元升至7.4元，维持“买入”评级。

摩根士丹利则下调对联想集团目标价，由6港元降至5.5港元，此相当2021年市盈率9倍，评级维持“与大市同步”，调低对联想2020年至2022年每股盈利预测各21%、5%及7%。摩根士丹利表示，公共卫生事件增加了下行风险，尤其是联想集团电脑业务在中国占比达25%至30%，中国企业在服务器业务的占比更是达到30%至50%，因此预计疫情会对集团2020年财年第四财季有相当大的影响。

花旗发表研究报告称，疫情爆发对联想产生一系列影响，包括工厂推迟复工、员工返工率低和零部件供应限制等。不过该行认为，联想股价已反映负面因素，配合管理层迅採取行业，预料库存储备可维持到3月份。花旗把联想目标价由7.1元微降至7元，维持“买入”评级。

媒体报道上，除了国内部分媒体一片向好声外，日前权威的《华尔街日报》则发文称，联想目前的增长势头恐难以持续。

核心PC业务坚而不挺 未来不确定性因素加大下滑风险

一如过往，支撑联想营收和利润核心的依然是PC业务，但基本还是维系在低个位数的增长。至于所言的PC中细分业务及毛利率的增长，其实也没有必要过于强调，毕竟在同属于PC产业仅追联想的惠普大抵也是如此。

需要说明的是，尽管联想在财报中罗列了PC中细分种类销量的增长，例如游戏电脑销量同比增长49%，轻薄本销量同比增长45.8%，工作站销量同比增长31.4%，Chromebook销量同比增长20.1%等，但从对应的去年第四季度全球PC销量的同比增长看，实际上，联想PC销量的增速已经落后于惠普和戴尔。

事实是，这种刻意突出本应属于PC业务的细分种类的高速增长极易造成业内的误解，认为联想PC销量在高速增长，而实际的结果则是，在以规模为主的PC市场中，联想在增长能力上并不比惠普和戴尔有明显的优势。这意味着，未来，联想在对手的竞争下，核心PC业务难现高速的增长。

除对手之外，由于受到Windows10迭代助力减弱及疫情的影响，无论是中国，还是全球PC市场的前景不容乐观。

首先，从中国市场看，IDC预测，2020年中国PC市场整体容量在4700万左右，同比下降1.7%，商用市场下滑2.5%。受到宏观经济下行、政府采购政策变化以及芯片硬件供应等问题影响，PC市场不确定的风险犹存。加上Windows系统迭代趋缓，消费者和客户更换的频率降低，PC市场可能逐渐达到饱和。

其次，从全球PC市场看，据Canalys分析称，2019 年，全球 PC 市场迎来了近 10 年来的首次强劲增长，这主要归功于微软 Windows 7 操作系统生命周期的终结（Windows10的换机）。不过随着这一趋势的放缓，其预测全球 PC 市场的泡沫会在 2020 年再次破灭，甚至大幅下滑 3.4%。

此外，Canalys的分析还考虑到了 COVID-19 疫情对全球多个市场的影响，尤其是总体形势更加严峻的亚洲地区以及受供应链短缺影响最大的美国市场。另外，中国境外PC的价格可能出现价格的上调、产品更新迭代的速度也会有所放缓，导致消费需求也迎来总体上的下降。

通过上述全球知名统计机构的分析，我们看到，今年的PC，尤其是联想PC的重地亚太、中国及美国市场下滑的风险相当大。而鉴于联想移动和数据中心业务集团营收大幅下滑和扭亏的压力，核心PC业务稍有轻微波动，都会导致联想集团业绩的多米诺骨牌效应。

各大区营收均承压 智能化转型难抵中国区业绩下滑

提及联想在全球各大区的市场表现，我们不妨看下联想此次财报披露的过去9个月的业绩增长情况。

整个联想集团划分为中国、亚太、欧洲/中东/非洲、美洲四个大区，过去9个月内，除了亚太区营收增长24%左右，美洲区微增1.9%外，中国区和欧洲/中东/非洲均处在下滑状态，其中中国区过去9个月营收下滑高达10.9%，从营收所占比例看，其在联想集团四大区中排名垫底。而巧合的是，始于去年4月联想3S战略（智能化）的重心就是在中国区。

与上季度财报类似，联想在此次财报中再次将智能化战略列为业绩亮点并予以重点的数字推介。

例如在智能物联网领域，AR/VR 取得同比859%、智慧家庭业务取得同比265%、智慧办公业务同比45%的增长，SIoT整体营业额实现6.37亿人民币，同比猛增278%；受软件定义基础架构和网络虚拟化业务的带动，智能基础架构营收同比增长52%；在行业智能领域，数据智能业务同比增长97.1%、智慧医疗与智慧教育整体业务同比增长120%，总体实现了111%的高速营收增长。

但是当我们将这些亮丽的高增长数字，无论是置于按区域归到其所属的中国区区域市场，还是按业务所属的能设备业务集团或数据中心业务集团中，最终体现的是营收微弱的增长或者是大幅的下滑。这也是我们认为，联想近两个季度财报披露时，最容易误导媒体和投资人的表达方式。

不过，面对核心PC业务近乎“横盘”的微弱增长和相差无几的对手、靠压缩成本和市场规模微弱盈利的移动业务以及仍在亏损中挣扎的数据中心业务，为了迎合全球ICT产业智能化的趋势，更重要的是，为了提振资本市场的表现，掷出所谓的智能化战略转型，并展现出亮丽的业绩表现，联想也是无奈之举。只是这种以局部营收高增长，掩饰相关整体和区域市场营收增长放缓，甚至下滑的表达方式长此下去，难免会被别人冠以欺诈的名头。

移动与数据中心业务 增量不增收模式何以为继？

除了上述之外，联想本季财报披露的业绩亮点还有移动和数据中心业务。其中移动业务连续5个季度实现盈利，本财季税前盈利2290万元人民币。

但只要稍加观察和分析，联想移动业务其税前利润在连续盈利的5个季度中，自开始盈利的第一季度之后，首次出现了大幅下滑，尤其是与上个季度税前利润5840万人民币相比，只是前者的39%左右。

此外，从营收的角度看，虽然联想移动业务所属的智能手机销量同比增长5.9%左右，但营收却大幅下滑17%，仅为13.81亿美元。

而为了更直观地反映联想移动业务的表现，我们分别列出本财季对应的去年第四季度（对应联想本财季）及2018年同季（对应联想上个财年同季）联想手机全球出货量及营收的对比。由此得出联想智能手机的ASP在2018年第四季度约为160美元（16.16亿美元/1010万部）左右；2019年第四季度为129美元（13.81亿美元/1070万部），ASP同比下滑19.3%左右。

与此同时，根据Counterpoint对于2018年第二季度全球区域智能手机市场ASP的统计，联想手机主力市场的拉美智能手机市场的ASP当时为191美元，按照这个标准。联想智能手机当时的ASP较拉美市场的ASP就低16%，而鉴于智能手机市场整体ASP的上涨，到去年第四季度，高于191美元将是大概率事件，但联想手机去年第四季度的ASP不增反降至129美元，这说明联想手机的出货量增长一直靠远低于市场ASP的价格下维系，而且陷入到了增量不仅不增收，反而大幅下滑的怪圈。

更让人感觉不可理解的是，在ASP和营收均同比大幅下滑之时，联想手机的税前利润竟然同比大涨接近20%，怎么做到的？惟一的解释就是市场规模的不断压缩的成本的降低。但从本财季税前利润已经首次出现大幅下滑看，联想移动的这种所谓盈利模式已经触底，如果未来不及时改变，将极有可能导致再次亏损。而这次一旦陷入亏损，联想移动已经没有冗余的调整策略可以实施了。

与移动业务类似，联想的数据中心业务集团随着所谓亏损的减少，也正在步入增量不增收的怪圈。

虽然联想财报刻意强调隶属于数据中心业务中的某些细分业务和所在区域市场的高速增长，例如服务器以及存储产品在出货量上同比增长18%，软件定义基础架构和存储业务营收分别同比增长41.1%及43.6%，私有云与传统数据中心业务营收同比增长16%，达到了四年来的最好表现等，但仍不能掩饰该业务营收增长的停滞。

同样，区域市场，尽管企业科技集团（DCG中国）的业绩同比增长37.5%；私有云与传统数据中心业务的营收也同比大幅提升46%；服务合约签约额同比增加181%，服务收入同比增长138%，服务收入与利润连续三个季度高速增长等，但从隶属的中国区看，其整体营收依然处在大幅下滑之中。

更为重要的是，即便是联想上述刻意强调的亮点，但将其放置于同行业中进行横向比较，也是差距明显。

例如在服务器市场，据IDC《2019年第三季度中国X86服务器市场跟踪报告》显示，联想仅以11.9%的市场份额位列第四，落后于中国企业浪潮、华为和新华三。

在软件定义基础架构和存储业务方面，同样是IDC的统计，去年前三季度的中国市场，联想在与此相关的超融合存储（超融合系统）中，仅以8.5%市场份额位列第四，仅是排名第一的华为市场份额的35%左右。

在与私有云与传统数据中心业务相关的云IT基础设施上，按照营收计算，去年第三季度，联想在全球云IT基础设施的市场份额仅为4.3%，排名第五，远远落后于戴尔、惠普、思科这些全球竞争对手，甚至远不及国内厂商浪潮。

所以，无论是从市场地位还是竞争的维度，联想数据中心集团业务均面临大幅落后和强劲的竞争对手，但此时就已经陷入增量不增收的怪圈，不得不令业内担心联想的这一业务模式能走多远？

综上所述，我们认为，联想此次财报发布之后，之所以引发业内诸多的质疑，还是在于财报背后暴露出的潜在危机，而联想官方财报，“避重就轻”，过于粉饰增长的呈现方式也间接起到了推波助澜的作用。